开了31年的豆浆油条店，要IPO了

近日，菲律宾证券交易所发布的一则公告，让快乐蜂（Jollibee Foods）——永和大王、添好运、宏状元的母公司——成为市场焦点。

快乐蜂是由菲律宾华裔企业家陈觉中打造的快餐帝国，在菲律宾本土甚至让麦当劳相形见绌，全球门店数量超过一万家，业务遍布33个国家和地区。该集团宣布计划分拆其国际业务主体JFCI，申请在香港主板上市，预计于2027年下半年完成挂牌。

这是一次打包式的IPO，囊括了永和大王的豆浆油条、宏状元的粥、添好运的虾饺以及几家海外咖啡店。而汉堡王、吉野家等更广为人知的品牌则留在马尼拉，不在此次上市资产之列。

早在今年1月6日，快乐蜂曾宣布上市地点为美国，消息公布后股价创下五年多来最大单日涨幅，但半年后却下跌约25%，并被剔除出MSCI菲律宾标准指数。6月传出改道香港的消息后，近日终于尘埃落定。

几经转手的永和大王

快乐蜂的创始人陈觉中是祖籍福建晋江的菲律宾华裔。1975年，他向父亲借钱，在马尼拉开办了两家冰淇淋小作坊，很快发现顾客需求并非冰淇淋，而是热食。1978年，小店更名为快乐蜂，转型为西式快餐店。

上世纪80年代麦当劳进入菲律宾，本土品牌纷纷败退，陈觉中通过贴近麦当劳开店并开发本土口味，成为极少数在本土市场战胜麦当劳的快餐公司。1993年，快乐蜂在菲律宾证券交易所上市，随后走上以并购推动扩张的道路。

收购永和大王是这家公司全球化的第一步。而永和大王本身，也是一个风险投资来来去去的故事。

1995年12月，台湾人林猷澳和李玉麟在上海开设了第一家永和大王，初始投资仅5万美元，售卖豆浆、油条和粢饭团。两年内扩张到8家店后，资金出现短缺。

1997年，李嘉诚旗下的加怡新亚基金投资200万美元，获得三分之一股权，门店增至18家后亏损随之而来，加怡在1998年选择退出。随后接手的是荷兰霸菱，于1999年以约1000万美元拿下近67%的股份。

林猷澳当时坚持认为，连锁经营若未达规模必然亏损，永和大王需熬过50家店才能盈利。2002年门店突破50家，公司果然扭亏为盈，次年销售额达到2400万美元。

接着是那笔著名的交易。2004年2月，快乐蜂以2250万美元收购永和大王85%的股权，霸菱获利离场。2007年6月，快乐蜂再以600万美元收购剩余15%，实现全资控股。

有趣的是时间差。在中式快餐的第一轮资本化中，加怡亏损退出，霸菱赚了一笔离开，没有一家机构等到上市。二十多年后，将卖了31年的永和大王送入资本市场的，却是一个菲律宾买家。

此后，快乐蜂在中国持续“买买买”，出手越来越重。

宏状元于2008年8月被收购，金额为5550万美元，实现全资控股。这笔交易谈判近一年，曾因股权结构分歧搁置，创始人高春雨甚至表示要按上市公司标准准备宏状元的IPO，但结局未变。收购时宏状元拥有37家门店，其中31家在北京，全部直营且无负债，2008年销售额约1.97亿元。

最昂贵的一笔是添好运。这家2009年在香港开业的港式点心店，创始人是来自四季酒店米其林三星餐厅龙景轩的点心主管麦桂培，开业8个月即获米其林一星，被誉为全球最便宜的米其林餐厅。快乐蜂于2018年以约3310万美元（约2.6亿港元）收购45%股权，随后六年持续增持，直到2024年11月再支付2020万新加坡元（约1.2亿港元）收购最后8%，将其变为全资子公司。快乐蜂计划将添好运打造成集团的中餐旗舰。

最赚钱的，留在了马尼拉

JFCI承接快乐蜂在菲律宾以外的所有国际业务，品牌可分为两部分。

中国区是基本盘。截至今年6月底，快乐蜂在华拥有602家门店，其中永和大王537家是绝对主力，宏状元、添好运等品牌占据其余60余家。这602家门店贡献稳定，但不足以支撑增长故事。

真正推动增长的是海外业务，而海外的主角是咖啡。

越南头部品牌Highlands Coffee，快乐蜂通过持股60%的SuperFoods Group运营，二季度系统销售额增长46.7%，同店销售额增速达11.5%。韩国网红品牌Compose Coffee持股70%，过去18个月新增门店超过1000家，全球门店突破3000家。加上持股80%的美国老牌咖啡The Coffee Bean & Tea Leaf，这三个咖啡品牌构成JFCI扩张最快的资产。

咖啡之外是炸鸡。Jollibee自有品牌在北美、东南亚、中东持续扩张，北美市场同店销售额二季度增长8.6%，其在越南的炸鸡业务系统销售额增长47.6%。再加上北美精品汉堡Smashburger、台湾奶茶品牌迷客夏Milksha（持股51%），以及添好运在内地之外的门店，基本就是JFCI在海外的全部家底。

增长故事很吸引人，但增长需要烧钱，目前快乐蜂的财务报表不容乐观。

截至2026年6月底，快乐蜂全球拥有10767家门店，菲律宾本土3516家，国际市场7251家。国际业务承担约67%的门店，但EBITDA贡献仅约36%。2026年上半年，集团营收1636.2亿比索（约175.6亿元），同比增长9.9%；归母净利润48.7亿比索（约5.2亿元），同比下滑13.3%，其中一季度净利同比下跌近四成。

财务结构方面，截至一季度，总债务与股东权益之比达到2.52倍，现金储备从2025年底的350亿比索缩减至285亿比索。这意味着这轮全球扩张基本依赖负债。

分拆思路因此清晰：将低增长、高现金流的菲律宾本土业务留给菲交所的保守资金，而将高增长、高烧钱的国际业务单独剥离，到资本市场寻找新的定价。汉堡王、吉野家、熊猫快餐这些留在马尼拉的本土特许生意不在此列。

快乐蜂最终选择香港上市。陈觉中给出的官方解释是，香港最符合公司的业务发展、地理布局及长远目标。客观来说，港股也确实有百胜中国、海底捞等现成的餐饮估值参照系，美股对这种炸鸡加豆浆再加咖啡的混合叙事缺乏认知。

但这些业务中，最让投资者担忧的，恰恰是中国区。

照搬奶茶店的解法？

作为主力的永和大王，2026年上半年新开70家店，速度并不慢。但2026年二季度，中国业务系统销售额同比增长12.4%，EBITDA同比暴跌72.8%，对集团当季利润的贡献仅剩1%左右。门店越开越多，利润表却越来越薄。

增收不增利，钱去哪了？

一部分答案在外卖。快乐蜂集团首席财务及风险官Richard Shin，在此次分拆中已获任JFCI首席执行官，他曾在业绩会上承认，中国大部分门店营收至少三分之二来自外卖，部分门店高达八九成，平台抽成、补贴战、流量分配，任何一项变动都直接侵蚀利润。

另一部分答案是价格战。降价从2025年初就已开始：当年一季度，中国业务同店增速一度为负8.3%，二季度转正至3.9%；到三季度，客单价下降14.6%，靠交易量增长26.6%，将同店销售拉至8%的正增长。以价换量难以停止，每一单都在变薄。

面对这张利润表，快乐蜂的解法是将永和大王从直营彻底转向加盟。

它在中国推出了所谓超值模式：单店投资额从80万元以上压缩至50万元以下，投资回收期从2.5到3年缩短至1.5年左右。永和大王的加盟率已从2016年的14%提升至65%，计划年底达到70%，中期目标最高为95%。管理层的目标是：门店达到800家、加盟率超过90%，中国业务模式才算真正稳固。目前59家超值店已落地上海、北京、深圳等13座城市，全部由加盟商运营。

这个转型本质上是在自掏腰包补贴加盟主的回报率，原因也不复杂。Richard Shin说过一段很诚实的话：瑞幸、蜜雪冰城这些饮料品牌，建立了一种新的、快得多的投资回报标准，创业者考虑加盟时，既看餐饮品牌，也看饮料品牌。换句话说，加盟主的参照系已经改变。过去想开店的人在中式快餐之间比较，现在他拿奶茶店一年半的回本周期，去要求一个卖卤肉饭的品牌。快餐品牌要么跟上，要么出局。

同一集团里的添好运，则是另一种命运，恰好证明了快乐蜂并非不会做餐饮，而是内地这门生意太难。

在香港，添好运一年多时间从5家扩展到10家，2025年三季度EBITDA贡献增长4倍，新店全部能在两年内回本；北美市场，快乐蜂今年8月又花505万美元收购合资公司30%股权，目标是2028年将美国门店从5家增至20家。内地却是另一回事，扩张已实质暂停，截至2025年一季度只剩16家合资门店，系统销售额下滑26%，运营深圳添好运的公司今年5月已经注销。

更大的背景是，港股餐饮IPO正处在罕见的静默期。去年12月遇见小面挂牌即破发后，截至8月底，港股还没有新的连锁餐饮公司敲锣，老乡鸡、巴奴、袁记云饺、比格比萨递表后陆续失效或重新申报。今年港股IPO大年不假，但风头全在AI和半导体，消费股上市后折戟的不少。

有长期关注港股的投资人判断：只有细分绝对龙头、高增速、现金流强的消费公司才会被追捧，中腰部、传统品类的破发率会越来越高。

按这个标准，JFCI的处境有些尴尬。它最能打的单一龙头地位——Jollibee在菲律宾的统治力——恰好被留在马尼拉，未装入此次上市；它增长最快的资产，越南和韩国的咖啡，又不在港股投资者熟悉的中国叙事里；而被摆上港股的永和大王，正陷在以价换量的泥潭中。此外，投资者若想了解更多动态，可通过南宫28登录入口获取相关市场信息。

本文来自微信公众号“东四十条资本”（ID：DsstCapital），作者：黎曼，36氪经授权发布。